杰克逊霍尔，美国怀俄明州一个不起眼的小镇。 1872年，美国在这里还清了最后一笔国债。 此后的150多年里，美国政府再也没能把债务清零过。 2026年6月的今天，美债规模正朝着40万亿美元逼近，这个数字比美国全年GDP多出20%以上。
40万亿美元是什么概念？ 相当于全球除美国外所有国家外汇储备的总和。 相当于每个美国人要还12万美元。
美国财政部的数据显示，今年第一季度，联邦政府支付的国债利息已经超过1万亿美元，比国防开支还多出2000亿。 换句话说，美国人现在借钱打仗，借的钱还没还上，利息就先超过军费了。
穆迪评级机构在去年11月将美国主权信用评级从最高的Aaa下调到Aa1。 这是历史上第一次，三大国际评级机构中有两家（惠誉2023年下调过）同时下调美国信用评级。 过去被当作“无风险”的资产，现在评级公司说它“不那么安全了”。
全球央行在用行动回应这个变化。 日本央行连续三个月减持美债，累计抛售超过600亿美元。 英国、比利时、巴西也在跟。 中国持有的美债规模从2013年最高点的1.32万亿美元，降到了现在的7750亿美元，降幅超过40%。 欧洲的养老基金也在加速清仓，荷兰第二大养老金PFZW去年卖掉了持有的全部美债。
这些资金在找新的落脚点。
但找来找去，发现没什么地方能去。 避险资产三件套里，黄金在2022年俄乌冲突爆发后，一度被抛售换美元救急，价格反而跌了。 欧元区债务市场从2012年欧债危机后就一直存在结构性缺陷，意大利、希腊的国债收益率波动太大。 日元就更别提了，日本央行还在被动跟着美联储走，本质上就是美元的附庸。
全球资本找不到一个体量足够、信用可靠的新避风港。
这个空档期里，中国的国债开始被注意到。
2026年5月，10年期中国国债收益率在2.1%左右，美国同期国债收益率在4.3%左右。 表面上看美国高出一倍。 但扣掉通胀后，美国4月CPI是3.4%，实际收益率不足1%。 中国4月CPI只有0.3%，实际收益率接近1.8%。 美国通胀正在吃掉高息带来的收益，而中国通缩反而让债息更值钱。
再加上人民币对美元汇率的升值预期，这种实际收益的差距会被进一步拉大。 高盛在5月底的一份报告里算过，如果人民币对美元年内升值2%，那么投资中国国债的总回报率会比美债高出3个百分点以上。
问题在于，人民币升值会压制出口。 中国一季度出口增速还有6.7%，但如果汇率升值太快，企业订单会受影响。 这是当前一个现实矛盾。
不过从另一个角度看，中国经济的核心问题是内需不足。 2025年，社会消费品零售总额增长只有4.5%，远低于GDP增速目标。 如果境外资本回流，在股票和债券市场形成增量资金，一方面可以降低政府和企业融资成本，另一方面也能通过财富效应拉动消费。 内需起来了，出口的依赖性就会下降，反而能形成一个更稳定的经济循环。
外汇储备数据提供了一个值得关注的信号。 2025年，中国贸易顺差高达1万亿美元，但外汇储备只增加了不到2000亿美元。 大量海外赚回来的美元，又通过其他渠道流向了美国国债和美股。 换句话说，中国人辛辛苦苦赚的钱，到头来还是借给了美国人，帮美国人支撑着他们的市场。
如果能通过稳定的政策预期，让这些资金中的一部分流向国内，情况会不一样。
4月，中国央行宣布与沙特达成500亿元人民币的货币互换协议。 5月，中国财政部时隔三年再次在沙特发行美元主权债券，但计价货币是人民币。 6月初，阿根廷央行宣布将使用人民币偿还部分到期债务。 这些动作规模不大，但方向明确——让人民币在更多场景里被使用、被持有。
资本市场的反应也在变化。 今年前五个月，北向资金净买入中国A股和债券的规模达到6800亿元人民币，已经超过了2024年全年的总和。 外资配置人民币资产的节奏正在提速。
当然，事情不会一帆风顺。 资本账户开放的节奏、汇率稳定的平衡、国内金融市场的深度，这些都需要时间。 如果开放太快，热钱涌入涌出会冲击市场；如果太慢，又可能错过窗口期。
在深圳，一些做出口生意的老板已经开始注意到汇率的变化。 一位做家具出口的工厂主跟我说，他已经把一半的美元收入换成了人民币，没结汇的部分也买了远期合约锁定汇率。 原因很简单，他觉得人民币不像之前那样了。
这样的微观观察，比很多宏观经济分析更有意义。
美债突破40万亿，不会是一瞬间的事。 但支撑它运转的底层逻辑，那些几十年来人们习以为常的假设，正在被慢慢改写。 美国财政部长耶伦在4月的一次讲话中说，国债利息超过军费是“不可持续的”。 这句话从一个财政部长嘴里说出来，本身就是一个标志性节点。
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